对赌协议（估值调整机制）作为私募股权投资领域平衡信息不对称与估值风险的核心工具，在我国资本市场中扮演着至关重要的角色。然而，当目标公司未能实现约定的业绩目标或上市承诺时，投资方要求目标公司履行股权回购义务的诉求，往往与公司法上的资本维持原则产生剧烈冲突。最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）确立了“效力与履行二分法”的裁判逻辑，从根本上重塑了对赌协议的司法审查规则。2024年实施的新《公司法》对减资程序、股东权利等制度进行了系统性修订，进一步深刻影响了目标公司回购条款的履行路径。本文基于法律规范与司法裁判，梳理目标公司回购条款的效力认定标准与履行障碍，剖析资本维持原则下的减资程序困境，为投融资交易架构设计与争议解决提供参考。

一、法律规范演进：从“绝对无效”到“二分法”的规则重塑

（一）早期裁判逻辑：与目标公司对赌无效的绝对化

在早期的典型裁判中，法院普遍认为，投资方与目标公司约定的业绩补偿或股权回购条款，使得投资方的收益脱离了公司的实际经营业绩，实质上构成了“名为投资、实为借贷”，且可能导致公司资产不当流出，损害公司债权人利益。在（2012）民提字第11号苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司等增资纠纷案（以下简称”海富案”）中，最高法再审明确确立了“与股东对赌有效、与目标公司对赌无效”的裁判规则。法院认为，投资方与目标公司约定的业绩补偿条款使得投资方可以取得相对固定的收益，该收益脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而认定与目标公司对赌的条款无效。这种裁判思路虽然最大限度地保护了公司债权人，但严重违背了商事交易的意思自治原则。

（二）“九民纪要”的突破：效力与履行二分法的确立

“九民纪要”第五条彻底扭转了此前的裁判逻辑，确立了“效力与履行相区分”的二分法原则。该规则明确指出，投资方与目标公司订立的对赌协议，如无其他无效事由，应当认定有效；但在履行层面，目标公司回购股权必须完成减资程序，否则法院将驳回投资方要求实际履行的诉讼请求。“九民纪要”作为审判指导性文件，其确立的裁判逻辑在《民法典》时代依然具有高度的实务指导价值。这一规则的精妙之处在于：在合同法层面尊重当事人的商业风险分配与意思自治，确认条款效力；在公司法层面坚守资本维持原则，通过履行障碍的设置保护债权人利益，实现了合同法与公司法在价值取向上的审慎平衡。

二、效力审查：目标公司回购条款的合法性边界

（一）意思自治原则下的效力认可

在“二分法”框架下，法院对目标公司回购条款的效力审查回归《民法典》合同编的基本逻辑。只要对赌协议系各方真实意思表示，且不存在欺诈、胁迫或违反法律、行政法规强制性规定的情形，法院原则上均认可其效力。司法实践普遍认为，对赌协议中的估值调整机制是投融资双方基于未来不确定性所作出的商业风险分配安排，不属于《民法典》规定的无效民事法律行为。目标公司作为独立的商事主体，自愿承担回购义务，是其行使商业判断与契约自由的表现。在（2022）闽09民终2106号案件中，姚锡耀与摩纳家族公司签订《入股股东协议书》，约定若投资回报不满意，姚锡耀有权无条件退出，公司无条件退回投资款。二审法院明确认定该“对赌协议”系双方真实意思表示，应属有效。

（二）“名为投资、实为借贷”抗辩的实质审查

在部分案件中，目标公司或原股东常以“投资方未实际参与经营、享有固定收益”为由，抗辩对赌协议实质为民间借贷。对此，法院在审查时重点关注投资方是否具备股东身份及是否承担了真实的股权投资风险。若投资方已办理工商变更登记、享有表决权及分红权，且回购条款的触发条件与公司经营业绩或上市进度挂钩，而非单纯的固定期限还本付息，法院通常认定其属于真实的股权投资。回购条款作为估值调整的救济手段，并不改变基础法律关系的股权投资性质。

三、履行障碍：资本维持原则下的减资程序困境

（一）资本维持原则与抽逃出资的红线

尽管对赌协议被认定为有效，但目标公司实际履行回购义务必须跨越公司法上的资本维持红线。根据新《公司法》第五十三条关于“禁止抽逃出资”的强制性规定，公司资产是债权人利益的总担保。目标公司向投资方支付回购款，本质上是公司资产向股东的单向流出。若未经法定减资程序直接回购，将导致公司注册资本与实际资产不符，严重削弱公司的偿债能力。因此，司法实践严格区分“合法的减资回购”与“违法的抽逃出资”，将完成减资程序作为目标公司履行回购义务的绝对前提。

（二）减资程序缺失对回购诉请的阻却效力

在大量诉讼案件中，投资方起诉要求目标公司履行回购义务，但目标公司并未启动或未完成减资程序。对此，法院的裁判逻辑高度一致：由于目标公司未完成减资程序，其回购股权将违反资本维持原则，故对投资方要求实际履行的诉讼请求予以驳回。值得注意的是，法院驳回的是“履行诉请”而非确认“条款无效”。这意味着，一旦目标公司未来完成了减资程序，投资方仍可基于有效的对赌协议再次主张权利。然而，在实务中，要求目标公司主动配合完成减资程序往往面临巨大的现实障碍，导致投资方的胜诉判决陷入“执行不能”的困境。在（2020）最高法民申2957号案件中，银海通投资中心要求新疆西龙公司回购股份并由担保方奎屯西龙公司承担连带责任。最高法裁定认为，股份回购属于减少公司注册资本的情形，新疆西龙公司未完成减资程序，主合同回购义务尚未成就。法院强调了担保义务的从属性原则，既然目标公司的回购主债务因未减资而阻却，担保方的从债务自然亦未成就。故最高法不仅驳回了针对目标公司的回购诉请，亦驳回了要求担保方承担责任的再审申请。该案深刻揭示了“有效不等于可履行”的裁判逻辑，明确了减资程序对回购诉请的绝对阻却效力。

（三）资本公积金退还的减资程序约束

针对投资款中计入“资本公积金”的部分，部分投资方试图主张该部分未转化为注册资本，故退还资本公积金无需履行减资程序。但实证裁判表明，投资款按照投资协议注入目标公司资本公积金后，即转化为目标公司法人财产。投资人要求目标公司偿还该部分款项，同样属于变相取回投资，必须严格受限于新《公司法》规定的减资程序。

四、新《公司法》视域下的规则调适与实务影响

（一）定向减资决议的表决机制挑战

新《公司法》第二百二十四条规定，公司减少注册资本应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，但“法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定”的除外。目标公司回购投资方股权属于典型的“定向减资”（即仅减少特定股东的出资额）。在新法框架下，若有限责任公司未能取得“全体股东”的一致同意，或股份有限公司章程未作特别规定，定向减资将面临合法性障碍。若目标公司存在其他中小股东且其拒绝配合，投资方要求目标公司回购的路径将被实质性封堵。

（二）法定异议回购与对赌回购的严格区分

新《公司法》第八十九条完善了有限责任公司的异议股东回购请求权制度。在实务中，部分投资方试图将“对赌协议约定的回购”与“法定异议股东回购请求权”相混淆，以期绕过减资程序的限制。司法实践对此作出了严格区分：法定回购请求权是基于公司法赋予特定情形下异议股东的退出权；而对赌回购是基于合同约定的估值调整，必须遵循减资程序。两者在法律基础与程序要求上截然不同，投资方不能以享有法定回购请求权为由，规避对赌回购的减资程序要求。

五、投资方的风险防范与实务指引

（一）交易架构设计的前瞻性优化

鉴于目标公司回购在履行层面面临的减资程序与定向减资表决障碍，投资方在交易架构设计时应进行前瞻性优化。第一，坚持“与股东对赌为主，与公司对赌为辅”的原则。将原股东或实际控制人作为第一顺位回购义务人，目标公司仅作为连带担保方或补充回购方，从而将主要的履约责任转移至不受资本维持原则限制的自然人或控股股东。第二，在投资协议及目标公司章程中提前植入“定向减资特别约定”。在有限责任公司中，要求全体股东在投资协议及章程中明确约定“同意未来因对赌回购而进行的定向减资，并放弃优先购买权及异议权”，以满足新《公司法》第二百二十四条关于定向减资需“全体股东另有约定”的形式要求。

（二）多元化履约保障机制的构建

为应对目标公司拒不配合减资的道德风险，投资方应构建多元化的履约保障机制。其一，设置违约金与加速到期条款。在协议中明确约定，若目标公司或原股东拒不启动减资程序，需承担高额违约金，且投资方的其他权利加速到期。其二，引入外部增信措施。要求原股东或实际控制人以其持有的目标公司股权或其他核心资产为回购义务提供质押担保。其三，强化投后管理与公司治理参与。通过委派董事、共管公章与核心银行账户等方式，深度介入目标公司的日常治理，防止控股股东在触发回购条件前恶意转移公司资产或阻挠减资决议的形成。

六、结论

对赌协议中目标公司回购条款的效力与履行问题，是合同法意思自治与公司法资本维持原则深度博弈的集中体现。“九民纪要”确立的“二分法”裁判逻辑，在《民法典》时代依然具有强大的生命力，其在确认条款效力的同时，通过减资程序设置了严格的履行门槛。新《公司法》对定向减资表决机制的修订，进一步提高了目标公司回购的履行难度。对于法律从业者与投资机构而言，必须深刻认知“有效不等于可履行”的裁判逻辑，摒弃单纯依赖目标公司回购的兜底思维。在交易前端，通过优化对赌主体顺位、完善章程特别约定、引入外部增信等方式，构建多维度的履约保障体系；在争议解决阶段，准确把握新《公司法》减资程序的法定要求与定向减资的表决规则，方能在错综复杂的资本市场博弈中，最大程度维护投资安全与商业利益。