摘要

在证券虚假陈述责任纠纷中，因果关系的认定是连接侵权行为与投资者损害的核心法律纽带，也是司法实践中最具争议和挑战性的环节。我国法律体系借鉴了以美国为代表的“欺诈市场理论”，确立了“推定信赖”与“因果关系抗辩”的二元结构。然而，在具体司法适用中，关于交易因果与损失因果的区分、系统性风险的量化、司法解释的适用范围等问题仍存在诸多模糊地带。本文旨在系统梳理证券虚假陈述因果关系认定的法理基础与制度演进，深入剖析当前司法实践中的主要争议焦点，并结合资本市场新发展（如新《证券法》、代表人诉讼等），提出完善我国因果关系认定规则的逻辑框架与实践路径，以期在保护投资者权益与维护市场稳健运行之间寻求更精密的平衡。

关键词

虚假陈述；因果关系；重大性；欺诈市场理论；损失因果；系统性风险

引言

资本市场本质上是一个信息市场，其有效运行依赖于真实、准确、完整、及时的信息披露。虚假陈述行为扭曲了信息环境，误导投资者决策，侵蚀市场信任基础。为救济受损投资者、威慑违法行为，证券虚假陈述民事责任制度应运而生。其中，因果关系的认定构成了责任成立与范围界定的“中枢神经”。与传统侵权不同，证券交易具有非面对面性、涉众性、市场媒介性及价格波动多因性等特征，使得直接证明个人投资者对特定虚假陈述的“信赖”及该信赖与损失之间的“因果链条”近乎不可能。若严守传统因果关系证明标准，将使投资者救济制度形同虚设。

为此，全球主要法域均发展出适应证券市场特殊性的因果关系认定规则。我国自2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“旧《司法解释》”）初步构建规则以来，历经司法实践近二十年的锤炼，以及2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新《司法解释》”）的全面修订，因果关系认定的法律框架日益清晰，但理论与实务的争议并未停息。特别是在注册制改革全面推行、证券市场复杂性加剧的背景下，如何使因果关系认定规则更具科学性、公平性与可操作性，成为理论与实务界共同关注的重大课题。

一、 证券虚假陈述因果关系认定的法理基础与特殊性

（一）传统侵权因果关系理论的困境

传统侵权法中的因果关系通常分为事实因果关系与法律因果关系（近因性）。在虚假陈述场景下，投资者需证明：1.事实因果关系：其因信赖虚假陈述而作出交易决策（“交易因果关系”）；2.法律因果关系：其投资损失主要或相当程度上由该虚假陈述行为导致，而非其他市场因素（“损失因果关系”）。然而，证券市场的匿名性、高效率及投资者决策的间接性，使得单个投资者几乎无法证明其“看到并信赖”了某份公告中的具体陈述。此外，证券价格受宏观经济、行业政策、公司基本面、市场情绪等多重因素影响，精确剥离虚假陈述的贡献度极为困难。若严格适用“谁主张，谁举证”原则，将导致绝大多数受害投资者因举证不能而败诉，违法成本过低，有违公平正义与监管目标。

（二）欺诈市场理论：推定信赖的基石

为克服上述困境，美国联邦最高法院在1988年的 Basic Inc. v. Levinson 案中正式采纳了“欺诈市场理论”。该理论的核心逻辑在于：1.有效市场假说：在一个公开、发达、信息有效的证券市场，所有重大、可得的公开信息均会迅速、充分地反映在证券价格中。2.价格信赖：投资者信赖市场的诚信，即其支付或接受的价格是由所有公开信息（包括虚假信息）塑造的“公正价格”。因此，投资者对市场价格的信赖，可间接推定为对构成该价格基础的公开虚假陈述的信赖。3.推定信赖：法律据此推定投资者交易时信赖了该虚假陈述，从而确立了交易因果关系。举证责任发生转移，由被告（发行人及责任人）来推翻此推定。

欺诈市场理论通过法律拟制，解决了海量投资者个体信赖的证明难题，极大地降低了投资者的诉讼门槛，成为集团诉讼的“引擎”。我国旧《司法解释》第18条、19条以及新《司法解释》第11条、12条，实质上吸收了这一理论的精髓，确立了“推定成立+法定抗辩”的中国模式。

（三）证券虚假陈述因果关系的双重结构

现代证券法普遍将因果关系区分为两个层次，这一区分对我国司法实践影响深远：

1.交易因果关系：关注投资决策的作出。核心是虚假陈述是否诱使投资者进行了原本不会进行的交易（买入或持有）。我国通过“在虚假陈述实施日之后、揭露日之前买入”等时间要件进行推定。

2.损失因果关系：关注损害结果的范围。核心是投资者的经济损失在多大程度上可归责于虚假陈述，而非其他独立因素（如大盘下跌、行业利空、公司其他经营问题等）。这涉及损失的计算与扣减，是确定赔偿额的关键。

两者功能不同：交易因果关系解决责任“有无”问题，损失因果关系解决责任“大小”问题。清晰区分二者，对于精细化审理至关重要。

二、我国因果关系认定规则的制度演进与核心框架

（一）从旧《司法解释》到新《司法解释》：规则的演进与优化

1.旧《司法解释》（2003）的奠基：首次系统规定了因果关系的推定与抗辩。其第18条推定在特定时段内交易的投资者，其损失与虚假陈述存在因果关系。第19条则规定了五项抗辩事由，如“在虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出证券”、“明知虚假陈述存在而进行投资”等。这套规则在早期实践中有力推动了民事赔偿诉讼，但也暴露出前置程序依赖、抗辩事由笼统、损失因果关系规则缺失等问题。

2.新《司法解释》（2022）的革新：为适应注册制改革和《证券法》修订，新解释进行了全面升级：

取消前置程序：原告提起诉讼不再以行政处罚或刑事判决为前提，因果关系证明的责任与挑战更加直接。

细化交易因果关系认定：第11条明确了推定成立的三项条件（原告买入时虚假陈述存在、交易标的与虚假陈述直接关联、在实施日后揭露日前买入）。同时，明确了“诱空型”虚假陈述的因果关系规则。

强化损失因果关系地位：第4条将“侵权行为导致投资者损失”作为责任要件。第26-31条系统规定了损失认定方法，并引入了“多因子量化模型”等专业判断。

扩充并明确被告的抗辩事由：第12条详细列举了五项可推翻交易因果关系推定的情形，如投资者“明知”、损失由其他因素导致、交易发生在虚假陈述被市场消化后等，更具操作性。

（二）现行规则的核心逻辑框架

当前我国因果关系认定呈现清晰的“三步法”结构：

1.第一步：原告初步证明与推定触发。投资者只需证明其交易符合“实施日后、揭露日（或更正日）前买入”等基本时间要件，法律即推定交易因果关系成立。这极大地减轻了原告的初始举证负担。

2.第二步：被告举证抗辩以推翻推定。被告可通过证明存在新《司法解释》第12条所列情形，来切断交易因果关系。其中，最核心、最常用的抗辩是证明投资者的“全部或部分损失”是由与虚假陈述无关的“其他因素”所导致，这直接指向损失因果关系的认定。

3.第三步：损失范围的划分与量化。在交易因果关系成立的前提下，法院需进一步甄别，在投资者的全部账面损失中，有多少比例可归责于虚假陈述本身。这需要扣除由“其他因素”（主要是系统性风险）造成的损失部分。

在这一框架下，争议的主战场已从“交易因果关系是否成立”转移到“损失因果关系如何界定与量化”，尤其是系统性风险的扣除问题。

三、司法实践中的主要争议焦点与实证分析

尽管规则日趋完善，但在个案审理中，法院对于因果关系具体边界的把握仍存在差异，形成若干争议焦点。

（一）实施日、揭露日/更正日的认定：因果关系的时间边界

这三个关键时点是适用推定规则的逻辑起点，其认定直接影响适格投资者的范围。

实施日：通常以“作出虚假陈述或发生隐瞒之日”为准。争议常出现在持续性、多行为虚假陈述中，是以首次行为日，还是以最后一次行为日，或是一个期间？主流观点倾向于将一系列相关联的虚假陈述行为视为一个整体，实施日始于首次行为日，但赔偿计算时需考虑不同行为的影响。揭露日/更正日：新《司法解释》将二者并列，定义为“虚假陈述在具有全国性影响的媒体上首次被公开揭露或更正之日”。

争议在于：1.揭露的充分性：是仅需揭露行为存在（如立案调查公告），还是需揭露具体内容？司法实践倾向于前者，认为立案调查公告已向市场警示了重大风险，足以引发价格反应（参考“方正科技案”）。2.揭露的权威性：非权威媒体的报道、网络传言是否构成“揭露”？通常认为，需达到足以引起市场广泛关注并产生实质性影响的程度。

（二）交易因果关系抗辩的适用尺度

1.“明知”虚假陈述而投资：此抗辩旨在惩罚“投机者”而非“投资者”。但“明知”证明标准极高，被告需提供直接证据证明投资者在交易时已确切知晓陈述为假且意图投机，实践中成功案例极少。

2.“损失由其他因素导致”的初步举证责任：这是被告最常用的抗辩。问题在于，被告需要提供多大程度的证据，才能将“是否存在其他致损因素”这一议题提交法庭审查？实践中，被告通常需提供证据证明在涉案期间，存在大盘指数显著下跌、行业重大利空政策、公司遭遇特定经营危机（如核心资产查封、重大安全事故等）等客观情形。法院对此一般持相对宽松的接纳态度，只要被告能提供初步证据，即可启动对损失因果关系的审查和专业鉴定。

（三）损失因果关系的核心难题：系统性风险的识别与量化

这是当前虚假陈述案件审理的“最大黑洞”和“兵家必争之地”。

1.概念界定：系统性风险通常指由宏观经济政策调整、全局性事件（如金融危机、疫情）、整体市场波动等引发的，对市场上绝大多数证券产生同向影响的不可分散风险。它区别于仅影响特定公司的非系统性风险。

2.量化方法：我国司法实践已从早期简单酌定比例（如“一刀切”扣减30%），发展到探索相对科学的量化模型，主要方法包括：

相对比例法（同步指数对比法）：计算个股在揭露日后的跌幅与同期大盘指数（如沪深300）、行业板块指数跌幅的差值。这是最直观、最常用的方法。例如，在“华泽钴镍案”中，法院采用了“个股跌幅-行业板块跌幅”来计算系统性风险扣除额。

风险因子模型法（如资本资产定价模型CAPM）：通过计量经济学模型，测算个股收益率与市场收益率之间的相关性（β系数），进而剥离出由市场波动解释的那部分损失。该方法更为精细，但对数据和专业能力要求高。新《司法解释》第31条明确鼓励采用“多因子量化模型”等专业方法，为司法实践提供了更高级的工具箱。

事件研究法：通过分析虚假陈述揭露事件窗口期内，个股的超额收益率（实际收益率-预期正常收益率）来测算其影响。该方法更侧重于分析“事件”的瞬时冲击。

3.实践困境：模型选择与参数设定的主观性：不同模型、不同指数（综合指数vs成分指数vs行业指数）、不同计算期间（揭露日后1天、1周、1月？）会得出差异巨大的结果。法官如何审查采信专家意见，是一大挑战。“非系统性风险”的混淆：行业政策利空、公司自身其他负面新闻等，是否应一律归入“系统性风险”予以扣除？有观点认为，只有与虚假陈述内容完全无关的公司特有风险才应考虑扣除，而与虚假陈述可能隐含的风险（如虚增利润掩盖的经营恶化）相关的其他风险暴露，则不应简单扣除。

“涨跌不同步”与“诱空型”虚假陈述的复杂性：在大盘上涨期间，个股因虚假陈述揭露而下跌，如何计算“负的系统性风险”？在诱空型虚假陈述（如隐瞒利好）中，投资者是在低价卖出，其损失计算和因果关系认定更为复杂，实践中案例较少，规则有待细化。

四、重大性问题：理论演进、司法实践与制度完善

重大性问题的理论内涵与制度功能

（一）重大性的法律定义与理论渊源

证券虚假陈述中的“重大性”（Materiality），又称“重要性”，是指信息披露义务人未披露或错误披露的信息，应当对理性投资者的投资决策产生实质性影响，或对证券市场价格可能造成显著变动。这一概念源自美国证券法，并在全球主要资本市场得到广泛采纳。重大性标准的核心在于筛选出真正值得法律干预的虚假陈述行为，避免司法资源浪费于琐碎事项。

从法理角度分析，重大性要件承担着三重制度功能：过滤功能，将不重要、不具实质影响的信息披露瑕疵排除在民事责任范围之外；平衡功能，在保护投资者知情权与避免发行人承担过度披露成本和诉讼风险之间寻求平衡；导向功能，引导信息披露义务人聚焦于对市场真正重要的信息，提高信息披露质量。

（二）重大性与其他构成要件的关系辨析

在虚假陈述侵权责任构成体系中，重大性与因果关系、过错等要件相互关联又彼此独立。重大性主要关注信息本身的属性，即该信息是否足以影响投资决策或市场价格；而因果关系则关注虚假陈述与投资者损失之间的逻辑联系。实践中，重大性往往是因果关系推定的前提——只有信息具备重大性，法律才可能推定投资者信赖了该信息并因此遭受损失。与信息披露义务的关系上，重大性是判断信息披露是否充分、准确的核心标尺。但需要注意的是，行政监管层面的信息披露要求与民事责任中的重大性标准可能存在差异：前者更侧重于合规性，后者更关注实质性影响。

五、我国重大性认定标准的规范演进与司法转型

（一）《证券法》的框架性规定

我国《证券法》第八十五条和第一百六十三条对虚假陈述民事责任作出原则性规定，但未直接定义重大性。实践中，重大性标准主要通过司法解释和监管规则得以具体化。这种立法模式赋予了司法和监管机构较大的解释空间，也导致了标准的不确定性。

（二）司法解释的演进轨迹

1.2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称“旧司法解释”）

该解释确立了以行政处罚或刑事裁判为前置程序的诉讼模式。在这一框架下，重大性问题在很大程度上被“吸收”或“替代”——一旦行为受到行政处罚，通常被直接推定为具有重大性。这种做法简化了司法审查，但混淆了行政责任与民事责任的认定标准，削弱了司法的独立判断。

2. 2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称“新司法解释”）

注册制改革背景下出台的新司法解释，标志着重大性认定模式的根本转变：

取消前置程序：第四条明确，原告提起虚假陈述诉讼，不再以行政处罚或刑事判决为前提。这一变革使重大性问题从行政认定的“影子”中走出，成为司法必须独立面对和判断的核心争点。明确重大性标准：第六条将“虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件”或“虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化”作为认定重大性的依据，首次在司法解释层面确立了“价格敏感性标准”的明确地位。

细化抗辩事由：允许被告举证证明虚假陈述不具有重大性，为重大性问题的实质性辩论提供了程序空间。

（三）监管规则的协同发展

中国证监会发布的信息披露规则，如《上市公司信息披露管理办法》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》等，通过列举“重大事件”类型，为重大性判断提供了具体参照。这些列举具有重要参考价值，但司法实践已认识到，列举无法穷尽所有重大情形，需要结合个案进行实质性判断。

六、重大性认定的双重标准：理论争鸣与实践困境

（一）理性投资者标准vs.价格敏感性标准

我国司法实践和理论界主要围绕两大标准展开重大性认定：

1.理性投资者标准（投资决策标准）

该标准源自美国TSC Industries v. Northway案，关注的是“一个理性投资者在作出投资决策时，有相当大的可能性会认为该信息是重要的”。其核心在于假想的理性投资者的判断，具有较强的抽象性和主观性。在我国司法实践中，法院常通过信息的性质（如涉及核心业务、利润、重大合同）、对上市公司未来经营的影响程度等因素，推断其对理性投资者的重要性。

2.价格敏感性标准（市场反应标准）

该标准关注虚假陈述的揭露或更正是否引起证券交易价格或交易量的“明显变化”。新司法解释第六条第二款明确采纳了这一标准。该标准更具客观性和可验证性，通过市场数据（如股价波动率、异常收益率）进行量化分析，减少了主观判断的不确定性。

（二）双重标准的适用冲突与司法选择

在理想状态下，双重标准应当指向同一结论：对理性投资者重要的信息，揭露时通常会引起市场价格反应；反之亦然。然而实践中常出现背离情形：信息重大但市场未及时反应：可能因市场有效性不足、信息传播不畅或与其他因素叠加所致。市场剧烈波动但信息本身未必重大：可能受市场情绪、谣言或其他未公开信息影响。司法案例显示，法院在双重标准间存在不同偏好。在“华仪电气案”中，法院侧重于分析未披露的担保事项对公司资产负债结构的重大影响，采用了理性投资者标准。而在“康美药业案”中，巨额财务造假被揭露后的股价崩盘，为价格敏感性标准提供了直观证据。越来越多的法院开始尝试综合运用双重标准：先考察市场价格反应作为初步证据，再结合信息性质进行实质性分析。

（三）重大性认定中的特殊难题

1.“诱空型”虚假陈述中的重大性

对于隐瞒利好消息的“诱空型”虚假陈述，其重大性认定更为复杂。由于利好未公开，市场价格可能未充分反映公司真实价值，当信息揭露后股价上涨，卖出股票的投资者遭受损失。此时，价格敏感性标准仍可适用（利好揭露引起的价格上涨），但需注意，隐瞒期间的市场价格可能因缺乏该信息而未发生“明显不利变化”。

2.预测性信息与前瞻性陈述的重大性

业绩预告、盈利预测等预测性信息具有内在不确定性。根据“安全港”规则，如果预测是基于合理假设、且伴有充分警示性陈述，即使最终未能实现，也可能不构成重大虚假陈述。其重大性判断需结合预测的“合理基础”与“披露语境”综合考量。

3.重大性认定的时点问题

应以虚假陈述实施时的信息环境判断重大性，还是可以事后追溯？主流观点采纳“实施时”标准，即站在行为发生时点，依据当时可获知的信息进行判断。这避免了后见之明（hindsight bias），但增加了原告的举证难度。

七、司法实践中的重大性认定困境与反思

（一）与行政处罚关系的厘清困境

尽管新司法解释取消了前置程序，但行政处罚决定在实践中仍对民事案件的重大性认定产生巨大影响。法院在被告已受处罚的情况下，往往直接采纳行政处罚中关于信息重要的认定，实质审查流于形式。如何既尊重行政专业性，又保持司法独立判断，需要更明确的规则指引。

（二）量化分析与定性判断的融合难题

价格敏感性标准依赖事件研究法等量化工具，但我国法院对金融量化模型的接受度和审查能力参差不齐。何时需要启动鉴定或引入专家辅助人？如何审查量化模型的适当性（如事件窗口选择、市场模型设定）？这些问题缺乏统一的操作指引，导致类似案件量化结果差异较大。

（三）不同层级市场、不同板块的差异化考量

主板、创业板、科创板及北交所对不同行业、不同发展阶段企业的信息披露要求本就存在差异。重大性标准是否应“一刀切”？例如，对于研发投入巨大的科创板生物医药公司，一项关键临床试验数据可能具有决定性重大意义，而对传统制造业公司则未必。司法实践尚未形成清晰的差异化认定思路。

八、完善重大性认定规则的路径建议

（一）构建多层次、情境化的重大性认定框架

1.确立以“理性投资者标准”为原则，以“价格敏感性标准”为重要推定的基本规则。明确价格敏感性是可反驳的推定：市场明显变化推定信息重大，但允许被告举证证明该变化主要由其他因素导致；反之，若无明显市场变化，原告仍可通过证明信息对理性投资者决策的实质影响来确立重大性。

2.制定类型化的重大性认定指引。最高人民法院可通过指导性案例或规范性文件，针对常见虚假陈述类型（如财务造假、重大合同隐瞒、关联交易未披露、预测性信息失准等），提供重大性认定的具体考量因素清单。

（二）明确司法独立审查原则，厘清行民衔接

1.确立行政处罚的“证据优势”地位，而非“结论预决”

明确行政处罚决定书是证明重大性的重要证据，但法院仍需结合案件具体情况、双方举证质证进行独立审查。特别是在被告提出反证时，应进行实质性审理。

2.建立司法与监管的沟通机制

在涉及复杂行业专业问题时，法院可商请监管部门出具专业意见，但该意见同样需经法庭质证，由法院最终裁断。

（三）完善重大性认定的程序与证据规则

1.推广专家辅助人制度，提升量化分析的专业性

鼓励当事双方聘请金融、会计专家就市场影响、信息重要性出具意见。法院应建立专家库和选任、质证规则，提升对专业意见的审查能力。

2.探索阶段性审理模式

对于争议较大的案件，可就重大性等先决问题进行先行审理和裁决，提高诉讼效率。

（四）适应注册制改革，发展动态重大性观

注册制以信息披露为核心，要求信息披露更加全面、精准。重大性标准也应与时俱进。加强对公司“关键少数”信息（如实际控制人、核心技术、ESG风险）的重大性关注。在判断预测性信息重大性时，更加注重披露过程的完整性（包括假设、风险提示）而非仅看结果偏差。考虑引入“累积性重大性”概念：一系列单独不重大但相互关联、累积起来可能影响决策的信息披露瑕疵，整体上可能构成重大虚假陈述。

九、结论

证券虚假陈述中的重大性问题，从来不只是单纯的事实认定，更是价值判断与政策考量的交汇点。随着我国资本市场基础制度改革的深化，特别是全面注册制的实施，重大性的认定标准与司法实践正经历着从形式依赖到实质判断、从单一标准到多元综合、从行政依附到司法独立的深刻转型。未来，完善重大性认定规则的关键在于：在法理上坚持投资者保护的本位，在方法上融合法律逻辑与市场逻辑，在技术上善用量化工具与专业智慧，在体系上协调司法裁判与行政监管。唯有构建起一套科学、透明、可预期的重大性认定体系，才能精准打击具有实质危害的虚假陈述行为，避免滥诉对市场造成不必要的干扰，最终实现证券民事责任制度维护市场诚信、促进资源配置效率的根本目标。这既是司法能力的考验，更是资本市场法治化进程的重要标尺。