摘要

在江苏华工创业投资有限公司（以下简称“华工公司”）与扬州锻压机床股份有限公司（以下简称“扬锻公司”）及潘云虎等人的股份收购纠纷一案中，江苏省高级人民法院作出了里程碑式的再审判决：认定投资方与目标公司间的“对赌协议”有效，并支持了股份回购请求。此判决对 2012 年最高人民法院

在“海富案”中确立的“投资方与目标公司对赌无效”之规则实现了实质性突破，引发了法律实务界的剧烈震荡。回顾司法审判逻辑的变迁，从“海富案”到“瀚霖案”再到本案，裁判思路的更迭并非突变，而是法理逻辑演进的必然结果。本文拟聚焦于“华工案”判决的说理部分，通过剖析法院裁判逻辑，就其法律适用中值得商榷之处展开论述，以期为业界提供参考。

一、海富案与华工案的对比

笔者将两案案情及法律依据等要素予以梳理对比，如下表所示。 

经对照可见，海富案确立的，目标公司作为对赌主体而约定的向投资方履行金钱补偿给付义务，因违反了《公司法》第20条规定的关于滥用权利损害公司及债权人利益的强制性规定而无效的规则，在华工案中已经不再适用。华工案对此认为“…….未损害债权人利益，未违反强制性规定”，认定约定目标公司作为对赌主体承担的给付义务应属有效。而华工案与海富案的重大不同之处在于，华工案中，目标公司作为对赌义务主体不仅负有金钱给付义务，还负有股权回购义务，该案再审法院也肯定了其法律效力。

这份报告对“华工案”与“海富案”在对赌协议效力认定上的逻辑演进进行了深度剖析。以下是经润色、重组语序及句子结构后的版本，旨在提升法律论证的严密性与文书的可读性：

目标公司对赌义务效力认定：从“海富案”到“华工案”的逻辑变迁

二、 裁判逻辑的范式转移：海富案规则的修正与突破

通过对比“海富案”与“华工案”可见，我国司法实践对目标公司作为对赌主体履行金钱补偿及股权回购义务的认知发生了根本性转变。

海富案规则的终结：此前，“海富案”确立了目标公司补偿因违反《公司法》第20条（禁止滥用权利损害债权人利益）而无效的原则；但在“华工案”中，这一逻辑被彻底推翻。

 效力认定的核心标准：华工案法院明确指出，只要对赌约定未实质损害债权人利益且不违反强制性规定，即应认定有效。

 突破性进展：继“瀚霖案”通过认定担保效力间接修正规则后，“华工案”进一步肯定了目标公司股权回购义务的合法性，标志着这一法律逻辑演进取得了突破性进展。

三、 华工案再审支持诉请的法律维度剖析

再审法院支持华工公司诉请的理由，可从“效力认定”与“履行可能”两个核心维度进行重构：

1. 对赌协议效力的认定逻辑

主体承继与法律兼容性：扬锻集团在签约时虽为有限责任公司，但《公司法》并未禁止此类公司回购股份；其后更名为扬锻公司，应依法承继原协议的权利义务。 程序正当性化解违规风险：法院认为，有限责任公司若能通过法定的减资程序进行回购，既能恪守资本维持原则，亦不会实质损害债权人或其他股东的利益。 股东的协同与保证责任：协议中关于回购程序的约定，反映了各方对法律后果的清晰认知。因此，目标公司及其股东负有办理工商变更登记等法定的协助与保证责任。协议履行的现实可能性。规范依据与章程约束：虽《公司法》第142条原则上限制股份公司回购，但亦保留了例外情形。本案中，扬锻公司章程对回购例外情形的规定，对公司及全体股东均具约束力。投资方的双重身份属性：法院认定，投资方在触发回购条款时具备债权人地位。其基于债权人身份主张权利，包括要求公司回购其在注册资本或资本公积金中所占份额，均具备法律上的履行可能。财务稳健性与偿债能力评价：从事实层面看，投资方注资后公司资产显著增长，债务承担能力增强。参考历年分红及股权比例，支付回购款项并不会导致公司资产不当减损，亦未对其他债权人构成清偿障碍。

“华工案”的判决理由进一步完善了最高人民法院在“瀚霖案”中关于公司支付对价不必然损害债权人利益的论述。通过引入“减资程序”作为履行前提，法院成功平衡了合同契约自由与公司资本维持原则之间的关系，为未来类似案件提供了清晰的裁判指引。

四、华工案判决理由评析

关于认定案涉对赌协议效力应认定有效的判决理由。

案涉对赌协议签订时扬锻集团公司（扬锻公司前身）系有限责任公司，我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份。扬锻集团公司变更为扬锻公司后，案涉对赌协议的权利义务应由扬锻公司承继，在案涉对赌条款激活后，扬锻公司应按照协议约定履行股份回购义务。

（一）关于认定案涉对赌协议具备履行可能性的判决理由。

    1、案涉对赌协议约定的股份回购义务应由扬锻公司履行。关于股份有限公司股份回购，《公司法》第142条第一款规定，公司不得收购本公司股份。但同时亦规定了例外情形，即符合上述例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。本案中，扬锻公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定，该规定对扬锻公司及全体股东均有法律上的约束力。

2、《公司法》第177条等，已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。扬锻公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。

3、对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。

4、扬锻集团公司在投资方注资后，其资产得以增长，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。

（二）判决理由评析

关于扬锻公司支付股权回购对价是否损害公司及债权人利益，即是否违反《公司法》第20条的规定，最高人民法院在“瀚霖案”中已作类似说理，下文将不作赘述。

五、法理评析

回购义务的肯定，则是这一逻辑演进下的突破性进展。

华工公司诉请的判决理由，可从效力认定与履行可能性两个维度进行剖析：

关于对赌协议履行可能性的论证

股份有限公司回购的合法途径：尽管《公司法》第 142 条规定了股份回购的限制，但本案中公司章程已预设了类似例外情形，且法律对该等限制亦有豁免条款。减资程序作为合规通道：通过《公司法》第 177 条规定的减资路径支付回购款，被视为不违反强制性规定且不损害第三方利益的有效方式。债权人身份的独立性认定：投资方虽具有股东身份，但在回购条件触发时，其基于协议产生的债权请求权并不受损，公司有义务回购其在注册资本及资本公积中享有的份额。事实层面的财务偿付能力：法院通过考量扬锻公司的资产增长及正常分红情况，认定支付回购款不会导致公司资产枯竭或产生债务清偿障碍。

六、 审判逻辑逻辑与立法本意的商榷

核心观点：法院通过预设“回购结果”的必然性，实质上将法律规定的原命题与其逆命题进行了混淆适用。 强制减资的逻辑困境：若各方自愿减资，协议效力固无疑问；但在效力存争议且一方拒绝履行时，法院通过反推回购约定的合法性，进而强制公司启动减资程序，这一路径在法理上值得审慎对待。禁止性规定的虚化风险：恐将导致《公司法》关于禁止回购的刚性约束在审判实务中虚设。 

七、 结语与实务优化策略

在投资协议的设计中，退出方式的博弈始终处于核心地位。综合上述分析，笔者认为“华工案”所采用的目标公司直接回购模式并非风险最低、操作最易、也是最有实践可行性的操作的路径：

模式对比：相较之下，“瀚霖案”的裁判模式更具普适性与借鉴价值。

优化路径：建议将目标公司股东设定为第一顺位的股权回购义务人，并由目标公司为该回购义务提供连带责任担保。

优势所在：此类安排既巧妙规避了公司直接回购股份在效力评判上的雷区，又通过公司担保增强了债权保障，极大地提升了投资方退出的确定性与实务操作性。